Caro leitor,

Quando o Banco Central sobe os juros, muita gente imagina um mecanismo quase automático.

Os juros sobem.

A demanda esfria.

A inflação cede.

Na teoria, parece simples.

Na prática brasileira… nem sempre.

Para quem presta atenção, a impressão que o mercado dá é, frequentemente, de que a inflação no Brasil tem uma “memória turbinada”.

Uma memória que faz o passado pesar muito mais sobre o presente.

Uma memória que torna a inflação mais teimosa.

Mais difícil de derrubar.

E mais cara de combater.

É exatamente isso que o estudo “Structural persistence of Brazil’s inflation rate in times of fiscal bubbles”, de André de Mattos Marques, investigou.

E a conclusão central é importante:

Quando a dívida pública entra em uma trajetória explosiva, a inflação brasileira tende a ficar bem mais inercial.

Traduzindo para o português claro:

Nesses períodos, a inflação de ontem passa a empurrar com muito mais força a inflação de hoje.

Antes de avançar, vale decodificar o economês.

O estudo usa uma curva de Phillips híbrida.

Ideia simples.

Ela tenta medir quanto da inflação atual vem de três forças principais:

A inflação passada,

As expectativas sobre a inflação futura,

E o nível de atividade da economia.

Em outras palavras: ela tenta descobrir se os preços estão sendo mais guiados pelo retrovisor, pelo para-brisa ou pelo ritmo do motor.

O achado mais relevante do trabalho é que, no Brasil, o retrovisor pesa muito.

E pesa ainda mais quando o ambiente fiscal piora.

Aqui entra outra expressão importante: “bolha fiscal”.

Isso não significa, necessariamente, que o autor esteja dizendo que haverá calote.
Nem que o país esteja prestes a quebrar amanhã.

No contexto do estudo, “bolha” é um termo técnico para descrever períodos em que a dívida/PIB passa a seguir um comportamento explosivo, isto é, uma trajetória que se deteriora de forma anormal e persistente.

O autor analisa dados mensais de janeiro de 2002 a novembro de 2023, usando IPCA, expectativas de inflação para 12 meses à frente, uma medida de hiato da atividade e medidas da dívida pública. E faz um cuidado metodológico importante: não assume de antemão quando esses períodos problemáticos começam ou terminam; deixa os próprios dados identificarem esses episódios.

Agora vem a parte que realmente importa para nós.

Em abordagens tradicionais, o peso da inflação passada sobre a inflação corrente costuma aparecer entre 0,24 e 0,77.

Já neste estudo, quando se leva em conta o regime de bolha da dívida, esse coeficiente sobe para algo próximo de 0,99 no modelo preferido do autor.

Pense no significado disso.

É quase como se a inflação passasse a andar com uma mochila cheia de si mesma.

O passado cola no presente.

A inflação deixa de ser apenas um problema de hoje.

Ela vira um eco.

E eco, como você sabe, não desaparece com um único grito.

Isso ajuda a explicar por que certos surtos inflacionários parecem durar mais do que o esperado.

E porque, em alguns momentos, mesmo uma política monetária mais dura encontra mais dificuldade para produzir o efeito desejado.

O estudo sugere justamente isso:

Em condições fiscais piores, aumenta a parcela de agentes que formam preços olhando mais para a inflação passada do que para a inflação esperada à frente.

Em linguagem simples: as pessoas e empresas passam a confiar menos no futuro prometido e mais no passado vivido.

Se ontem foi inflacionário, elas carregam isso para hoje na formação de preços, salários e contratos.

É uma mudança de comportamento.

E essa mudança importa muito.

Porque um sistema em que a inflação esperada futura pesa pouco e a inflação passada pesa muito é um sistema em que o Banco Central trabalha mais.

E colhe menos.

O estudo argumenta que, nessas fases, a política monetária perde potência e o custo para desinflacionar sobe.

Em termos simples:

Para trazer a inflação de volta, pode ser necessário apertar mais.

Por mais tempo.

Com mais dor na atividade.

Esse é um ponto especialmente interessante porque boa parte do debate público sobre inflação costuma girar quase inteiramente em torno do Banco Central.

A discussão vira:

“O BC subiu ou não subiu juros o suficiente?”

“A comunicação foi boa ou ruim?”

“O mercado acreditou ou não acreditou?”

Tudo isso importa.

Mas o estudo faz um lembrete incômodo:

O fiscal também entra no jogo.

Ele pode alterar a própria dinâmica da inflação.

Essa talvez seja a grande mensagem aqui.

A inflação não é apenas um fenômeno monetário no sentido estreito.

Nem apenas psicológico.

Nem apenas resultado de choques isolados.

Em certos contextos, ela também reage ao ambiente fiscal de uma forma estrutural, afetando a credibilidade e aumentando a inércia.

O trabalho ainda encontra sinais importantes no pano de fundo macroeconômico brasileiro: uma quebra estrutural nas expectativas de inflação em outubro de 2010 e outra no hiato do produto em outubro de 2014. Além disso, os indicadores de dívida mudam fortemente de trajetória poucos meses antes de 2015, e os episódios mais longos de comportamento explosivo aparecem justamente no período de maior deterioração fiscal da década passada.

Repare na implicação.

Se a política fiscal piora o ambiente e aumenta a memória da inflação, combater a inflação vira algo mais parecido com puxar um carro com o freio de mão parcialmente acionado.

Você até anda.

Mas com muito mais esforço.

E esse ponto é valioso para o investidor porque ajuda a interpretar o mundo real com menos ingenuidade.

Quando a inflação se mostra persistente, não basta olhar apenas para a decisão de juros da próxima reunião.

É preciso observar o terreno sobre o qual esses juros estão tentando agir.

Porque a mesma dose de remédio pode funcionar muito bem em um corpo saudável…
e funcionar muito pior em um corpo já inflamado.

No fim das contas, a força deste estudo não está em oferecer uma previsão mágica.

Ela está em evidenciar que, no Brasil, a inflação pode se tornar estruturalmente mais difícil de domar quando o quadro fiscal se deteriora.

Não porque “o mercado é malvado”.

Não porque “as expectativas são irracionais”.

Mas porque os próprios mecanismos de formação de preços mudam.

E quando o mecanismo muda, a batalha muda junto.

Para o investidor, essa é uma lição valiosa.

Mas no sentido de entender melhor o tabuleiro.

Inflação persistente não é só um número alto.

É um regime mais hostil.

Um ambiente em que credibilidade vale mais, tempo vale mais e erro de diagnóstico custa mais caro.

Quem enxerga isso para além da manchete entende melhor por que, às vezes, a inflação brasileira parece menos um fogo de palha… e mais uma brasa escondida debaixo das cinzas.